2019-2020年中国服装业资本市场报告
(精简版)
光大证券纺织服装研究团队李
从纺织服装上市公司的角度来看，与中小企业相比，国内龙头企业具有先行者优势和规模效应积累优势，但与国外龙头企业相比，在生产管理方面仍存在不足。a股和香港股市的市值分布，以及纺织服装公司在香港股市的市值集中度相对较高。
一、服装行业资本市场综述:引领海外并购浪潮
(一)板块概述
在过去的两年里，上市公司越来越少，市值领先，但与国外相比仍有改进的空间。据最新统计，a股纺织服装行业有83家上市公司，其中纺织服装制造、品牌服装等行业有42家、39家和2家上市公司。根据市场价值统计，领先公司蓝海家居和三马服饰分别于2014年和2009年上市。香港股市有132家纺织、服装和奢侈品上市公司，103家纺织和服装上市公司。根据上下游划分，有68家纺织制造公司和35家品牌服装公司。领先的香港股票公司是分别于2007年和2005年上市的安踏体育和神州国际。
品牌服装公司在2004年后加快了上市速度，但在过去两年中有所下降。从2004年到2011年，国内服装行业蓬勃发展，消费繁荣达到顶点。在此期间，几家品牌服装代表公司相继上市，筹集资金加速扩张。从2012年开始，服装行业的上市速度放缓。从2015年到2017年，随着a股上市环境的放松和加速，从2018年到2019年，a股上市环境将再次放缓。
a股将分别于2018年和2019年上市。香港股票将分别于2018年和2019年在9家和7家上市。其中，陶博规模最大，2018财年收入325.7亿元，规模领先于新上市公司(图1和图2)。
图1:a股纺织服装业上市公司数量(来源:光大证券研究所统计风)
图2:香港纺织服装业上市公司数量(来源:光大证券研究所风统计)服装大市值公司主要位于香港股市。中国服装行业的上市公司是按市值排名的。领先的公司是安踏体育、神州国际、a股蓝海家园和马森服装。国际服装领域的主要市场价值公司主要包括:美国耐克公司、西班牙Inditex、日本迅销等。安踏集团是中国市值最大的集团，2018年的市值为2000亿港元，年收入为241亿元人民币，而耐克和印第克斯的年收入都超过了2000亿元人民币(图3和图4)。
图3:a股纺织服装业上市公司市值统计(注:截至2019年12月31日的市值数据，下同)。资料来源:光大证券研究所统计风)
图4:按市值划分的香港纺织及制衣业上市公司统计数字(注:截至2019年12月31日的市值数据，下同)。资料来源:光大证券研究所统计风)
(2)公司融资形式的变化。可转换债券发行增加。2017年之前，纺织服装行业上市公司大多采用私募融资。2017年，随着中国证监会出台新的固定资产增持和减持规定，可转换债券融资逐渐受到上市公司的青睐。2019年，在总共22个行业融资案例中，13个案例是可转换债券发行。从上下游来看，自2019年以来，纺织制造业和品牌服装行业的融资次数分别为12次和10次，差异不大。但其特点是缺乏品牌服装龙头企业，这些品牌服装龙头企业凭借其强大的行业地位和现金流能力，在没有大型投资项目或内部资金充足的背景下，对外股权融资意愿较低。(3)领先公司的海外并购趋势有所增加，它们参与了全球业务。近年来，服装行业海外投资和并购的特点包括:并购日益活跃。仅在2019年，就出现了一些案例，如蓝海宫持有英国婴儿，歌利亚收购法国品牌IRO，科莱特收购基恩里奇，以及冠军时装更名。国际并购正在蓬勃发展。自2016年以来，国内纺织服装业大幅加大了收购国际品牌的力度，如山东如意收购法国SMCP、巨人收购埃德·哈迪、安踏收购始祖鸟等。领导小组成为投资并购的主要参与者。龙头企业凭借其在行业中的优势地位、深厚的品牌管理经验和影响力以及雄厚的资本实力，更加积极地进行推广，行业集中度不断提高的趋势有望加快。第二，品牌服装市场和财务表现:整个行业处于压力之下，运动服装的表现非常出色。(1)港股有亮点。a股估值处于低位。2019年，纺织服装行业a股和香港股市表现不同，香港上市公司在基本面和估值的推动下表现出色。一家股份公司的整体市场状况平平，已经失去了市场。香港股市的一些公司表现良好，安踏、李宁和波司登都以较大优势赢得了恒生指数。领先公司表现良好，安踏和李宁的市盈率在2019年都有所上升(图5)。
图5:2019年港股代表公司和恒生指数的累计涨跌(来源:风)(二)零售受压下品类分化，体育服装等高繁荣品牌服装行业整体表现平平，收入增速低于2018年。在工业需求低迷的背景下，2019年服装行业上市公司的业绩总体持平。2019年，a股品牌服装行业37家公司的收入同比增长3.37%，增速低于前几年。该行业的表现各不相同，运动服装的繁荣程度也很高。从a股和h股上市公司的表现来看，2019年零售环境较弱，没有明显改善。亮点是运动服装和配饰的持续高繁荣，保持高增长趋势，随后是童装的更高增长，其他类别的竞争更加激烈，以及公司的差异化表现。3.服装消费需求的低迷有许多亮点(1)运动服装行业的繁荣继续保持在相对较高的水平。自2019年以来，服装行业和品牌服装上市公司的收入水平增速放缓。然而，有许多人在子类中有美丽的成长。男装和女装起步较早，行业发展相对成熟，并伴随着消费升级的趋势前进。运动服、童装、内衣和家居用品都呈现出相对较高的繁荣。美国和日本的经验表明，在长期的经济增长中，运动装仍然是消费者最青睐的服装类别，消费升级的趋势继续显现。运动服饰配件是增长率最高的类别(图6)。
图6:2013-2018年中、日、美、美:服装及细分品类产业综合增长率(来源:欧睿)中国体育产业化仍处于初级阶段，“竞技体育主导”的产业发展模式正在向“大众体育主导”转变。自2015年以来，大中华区领先的国际运动服装品牌耐克和阿迪达斯的收入都比以前增长了一步(图7和图8)。运动服装的最后一个高峰期将在2009年之前完成。与自2018年以来在宏观经济和零售环境的压力下增速放缓的整个服装行业不同，运动服装保持了相对较高的繁荣(图9)。
图7:耐克公司在大中华区的收入在第四季度同比增长(注:耐克的财政年度结束日期是5月31日。来源:彭博社，公司公告)
图8:阿迪达斯在大中华区收入的季度同比增长率(注:阿迪达斯某些年份的数据缺失)。来源:彭博社，公司公告)
图9:品牌服装行业和运动服装行业近年来的景气度指标(注:曲线表示景气度，起点表示进入调整点，低点表示结束调整点)。资料来源:光大证券研究所(2)“旧貌换新颜”。一些公司积累了很多，但进展甚微。内生改革已经生效。在行业普遍认同追求高质量内生增长的背景下，近年来，一些企业围绕产品、渠道、供应链、营销推广等方面积极改革和巩固自身竞争力，经营和业绩得到振兴。以波司登为例。波司登的产品取得了显著的年轻化和升级效果，主要体现在强化功能优势、增加时尚属性、提高质量和设计感、贴近年轻消费者等方面。此外，应在生产端建立灵活的供应链，完善订单管理，更合理地控制库存，并有效把握销售机会(图10)。
图10:波司登的营业收入和净利润同比增长率(注:波司登2020财年上半年为2019年4月至2019年9月)。来源:风)4。需要注意的几个趋势和方向 。(1)数字消费者消费趋势的变化随着中国电子商务的发展逐渐成熟，消费者对所有渠道、所有市场、数字化和社会娱乐属性的需求不断增加，对服装品牌提出了更高的要求。这需要在以下领域进行容量扩展和升级(图11):扩展新的模式，例如离线渠道中的购物中心；所有渠道和所有市场的分销能力；控制终端信道和全链路数字应用能力；社交电子商务和在线流行直播等新兴营销模式的积极布局能力。
图11:代表国内外服装品牌最新财务业绩的中国市场店铺数量(来源:公司公告)(2)“国潮”如雨后春笋般涌现，年轻消费者支付了溢价。自2018年以来，诸如国家潮流风格、知识产权联合名称、时尚鞋等热门词汇开始流行。一方面，中国人，尤其是年轻消费者的文化自信显著提高，另一方面，年轻消费者为自己的爱好付费的意愿增强。李宁于2018年进入纽约时装周。太平鸟、蓝海屋等国内服装品牌也推出了一些知识产权品牌，以增强设计感和与传统文化元素的结合。年轻人对郭超品牌的认知度明显提高，关注国产品牌的主要人群年龄在20-29岁之间(2009年为30-39岁)(图12)。
图12:2009年和2019年国内品牌关注度的比较(来源:百度-人民网的“百度郭超骄傲大数据”)(3)挖掘第二条曲线和内生改善促进企业持续成长。近20年来，优衣库的核心成功因素在于提出并不断强化低比率、高性价比的定位，这与日本经济下行周期中消费者基本物品消费偏好的结构性变化相一致。同时，公司不断挖掘第二条曲线，适时适度拓展海外市场，实现长期持续增长(图13)。
图13:优衣库母公司直销店数量和单店收入(来源:公司官方网站，光大证券研究所)。优衣库转变集对分析模式、实现精细化管理的具体措施包括:生产管理；商店管理；库存管理；人才管理。在库存管理方面，优衣库等国外服装领军企业在订单和库存控制方面明显领先，库存周转效率也优于国内企业。虽然国内企业在直接经营和分销比例上有很大差异，但库存周期一般都比国际领先企业长，库存周转率从历史趋势来看有减缓的趋势。库存管理能力和效率仍远未达到国外领先公司的水平(图14和15)。
图14:迅销公司库存周转天数的变化(注:由于优衣库是迅销公司的主要品牌(约占2019财年收入的83%)，本公司的库存周转数据可以近似为优衣库品牌的周转。资料来源:彭博)
图15:国内外代表性公司库存周转天数变化(来源:风)。在生产管理方面，近年来，外国领先公司耐克(Nike)和阿迪达斯(Adidas)已显示出精简供应商和大规模生产的明显趋势。与国外相比，国内领先的服装制造商安踏、蓝海和西马的供应商集中度仍然相对较低(图16和17)。
图16:耐克五大品牌服装供应商的采购金额百分比(注:耐克的财年截止日期为每年的5月31日。来源:耐克年度报告)
图17:国内代表性公司前五名供应商占采购总额的比例(来源:公司年报)，总结了上述消费者变化趋势和国外领先公司的发展经验。国内服装品牌制造商在竞争中可以注意以下几个方向:第一，产品端。满足年轻消费者的需求，提供更“时尚”的产品。第二是渠道方面。继续优化渠道，关注延伸商店的数量和质量，积极应用新兴的数字系统和工具。第三是生产方面。提高库存管理和生产管理的效率，优化供应商结构。第四，营销方面。善于把握消费者和平台的变化趋势，积极参与新兴销售渠道和营销模式的布局。第五，开放产品的所有渠道和所有环节。
