诉讼危机，债务偿还压力，股价被低估…5年“千店计划”没有得到有效推进，服装行业利润下滑。主要收入和利润取决于房地产和金融投资业务的贡献。雅戈尔(600177)回到正题时左右为难。

【/h/】股价在6元上下浮动一年多后，雅戈尔集团有限公司(以下简称“雅戈尔”，600177。SH)几乎没什么关系。

【/h/】期间公司持续回购以示对未来前景的信心，并通过处置宁波银行部分股份获利9亿元。它还交出了过去四年来业绩最高的中期报告。同时也频频强调“回归时尚界，一切无关的业务都要停止”。

【/h/】到现在，雅戈尔的动态市盈率还是7倍左右。剔除估值为负的公司，雅戈尔在深湾服装和家纺行业排名第一。

互惠估价排名

【/h/】8月31日，雅戈尔久违的股指突然变得躁动不安，开盘时冲向涨停。收盘时创下近一年新高，每股7.7元。

当天，雅戈尔向资本市场投放了两条大新闻。

【/h/】今年上半年，雅戈尔实现四年中期报告最高业绩:营业收入69.58亿元，同比增长51.8%；归属于母亲的净利润28.76亿元，同比增长42%；非净利润同比增长32%，至25亿元。

“九里江湾、紫玉台、大悦雅苑、苏州织金华庭等房地产板块项目的结转确认交付，反过来促进了公司业绩增长。”财务报告上说。

【/h/】同期，公司还宣布，8月12日至31日，出售宁波银行股份4844.7万股，产生投资收益9亿元，为上市公司贡献净利润4.68亿元。

【/h/】投资贡献叠加在中期报告净利润上，雅戈尔锁定净利润33.44亿元，超过2019年前三季度净利润31亿元。不出所料，公司今年前三季度净利润将继续增长。

然而，资本市场的狂欢只持续了一天。从9月1日起，雅戈尔股价重新进入下跌通道，至9月10日下跌8%，股价收于7.09元/股，表现不及服装和家纺板块(2.3%)。

【/h/】回头看，雅戈尔股价从去年年中开始就一直维持在这个水平，动态市盈率一直在7倍上下波动。

“雅戈尔估值低的根本原因是多元化效果不理想。”易居研究中心研究主任严跃进告诉《投资者》。

债务和诉讼风险

【/h/】2007年，雅戈尔拿下“宁波地产兄弟”、“服装行业巴菲特”称号，确立了服装、房地产、投资“三驾马车”战略，开始激进扩张。

当时，创始人李如成非常有经验地说:“投资房地产和金融证券赚的利润，雅戈尔服装30年都赚不到。”

“投资者网”统计发现，从2007年到2020年上半年，公司总收入达到1662亿元；其中服装业务收入贡献664亿元，仅占40%，其余60%基本由房地产和金融贡献。

【/h/】今年上半年，其时装业务收入同比下降17%，至26亿元，归属于其母公司的净利润同比下降39%，至3.9亿元。形成鲜明对比的是，投资业务和房地产业务净利润同比分别增长18%和329%。

雅戈尔即使赚了很多钱，仍然决心专注于主营业务。最近公司大量减持宁波银行股份，表示不再进行股权投资。

在过去的两年里，李如成一再强调:“雅戈尔将在30年内逐步成为世界级的时尚集团。未来发展的思路很明确，就是服装行业。其他无关的业务都要停，所有的收据都要收。”

【/h/】由于房地产和金融投资消耗大量现金，雅戈尔的流动比率和速动比率常年低于正常值2和1，今年偿债压力加大-【/h/】

【/h/】2020年中期报告显示，公司货币资金由去年同期的163亿元减少至96亿元，一年内需偿还债务较去年增加80亿元至267.4亿元。电流比和速动比分别为0.76倍和0.41倍。

外资过多也会带来商业风险。根据调查数据，雅戈尔有3740种风险。其中雅戈尔酒店、灵峰创投被取消；联创电子(002036)和广博集团违规；天一证券和丁一交易操作异常；以及相关行政处罚、公告等信息。

【/h/】房地产及投资业务波动较大，发展低于预期，也是公司坚决回归主营业务的原因之一。

【/h/】根据凯瑞的数据，2019年，国内房企数量扩大到30多家，首套房企数量跑到万亿。雅戈尔仍在100亿元左右徘徊，销售额94亿元，在业内排名第164位；2020年上半年排名第129位，销售额62.8亿元。

投资。过去，雅戈尔至少投资过20家上市公司，包括浦发银行、SAIC (600104)、中信证券等知名企业。其中宁波银行比较成功，其他投资大多不出彩。2018年，因中信投资亏损，公司计提减值准备33亿元。

“回归”主业很远

【/h/】这一次雅戈尔轰轰烈烈，斩钉截铁——在试点微商城运营的同时，开始直播销售，主攻方向是线上转型。

【/h/】今年3月，雅戈尔首个“307最受欢迎男人节”直播带动销量突破542万；4月份“10家店联播，100个城市同庆”的三次直播分别实现销售额542万、1161万、828万。

与此同时，雅戈尔改变了他在品牌设计上的旧“节俭”。2019年和2020年上半年，公司的R&D费用分别达到4422万元和5174万元，R&D前三年上报的费用不超过1000万元。

同时，雅戈尔仍然不能放弃“无关紧要的业务”。2019年，雅戈尔在土地收购上的支出为68亿元，是2018年34亿元的两倍。

【/h/】今年4月，雅戈尔携手宝龙拿下温州市核心区光华单元黄龙商贸城街坊二期，总价48.62亿元；7月和9月，子公司分别以25.63亿元和18.7亿元的价格获得宁波市海曙区两块国有建设用地的使用权。金额已超过去年。

【/h/】受此影响，今年上半年，雅戈尔经营活动产生的现金流同比下降70%，至6.34亿元。

类似的场景总是一个接一个上演。

早在2012年左右，雅戈尔就承认“对资本市场的依赖偏高”，并表示将逐步缩小投资规模，进一步加大对品牌服装的投资。但之后他依然沉迷于“炒股”。

2016年10月，李如成宣布业务转型，创建雅戈尔需要五年时间。关小店开大店，重金打造“雅戈尔之家”，5年内打造1000家营业额过千万的自营店。

五年期到了。截至2020年上半年末，该公司拥有2372家门店，平均营业额仅为111万元。关于“雅戈尔之家”和“大卖场战略”的新闻也在2017年停止在搜索引擎中。

“投资者网络”就相关问题联系了雅戈尔，但该公司没有给出任何解释。

【/h/】据艾传媒报道，雅戈尔近五年市场份额变化不大，均为7%。

“据说是‘三驾马车’，但一辆车可以装三种不同品种的‘轮子’，难免会看不见对方。”严跃进分析“雅戈尔在金融投资和房地产板块前期投入过多，骑虎难下；但现在不是回归服装主业的好时机，因为公司还面临着品牌老化等诸多困难。”

为了收回损失的资本，雅戈尔今年一直在回购支持。今年5月19日，该公司宣布已斥资25亿元以6.11-6.79元的价格回购3.85亿股。

毕竟这样的措施治标不治本。据统计，这两年只有一份关于这家公司的研究报告。“雅戈尔服装数字化营销提高效率，房地产项目有序扩张；疫情期间，公司全面推出微商城和直播营销新模式，加快电商发展步伐；房地产板块在区域市场具有良好的品牌力，后续储备资源丰富，支撑可持续发展。”近日，国泰君安郝帅团队给出了“谨慎加码”评级。