报告的要点

李宁(02331)Q1自来水符合预期:线下自来水同比下降20%-30%，零售折扣同比下降3个百分点至近70%，中国李宁零售折扣同比下降2-3个百分点至9%，3月下旬复苏势头明显。在线自来水的增长率只有两位数，而毛利率与去年同期持平。

预计20/21/22年返还母公司的净利润将增长5%/33%/24%，达到15.7/20.9/26.0亿元(不包括19年2.34亿元的一次性损益效应，20年主营业务实际利润增长将达到24%)，相应估值为35/26/21X，建议继续执行。

活动:公司宣布2011年第一季度流水

公司宣布了第一季度的运营情况。全平台自来水同比下降10%-20%，线下渠道自来水同比下降20%-30%，电子商务渠道自来水同比上升10%-20%，符合预期。

零售销售在3月下旬恢复到80%，有效地缩小了折扣。

因离线公共卫生事件关闭低效商店。贴现率在3月下旬收窄:

1)在零售销售方面，线下流水在低端下降20%-30%，零售渠道在中端下降30%-40%，批发渠道在高端下降10%-20%。零售自来水下降幅度大于批发，主要与该公司19年间直接经营160家店铺有关。2)在渠道数量上，直销/分销渠道数量分别减少了26/198至1266/4959，更多的特许店关闭，这与公司因公共卫生事件提前撤出一些计划在第二至第四季度关闭的低效门店有关。

3)折扣率方面，1月份零售折扣表现好于去年同期，2月和3月初折扣最大，3月下旬折扣已经收窄。结果，Q1线下零售总折扣同比下降了3个百分点，至近7%，而中国的李宁零售折扣下降了2-3个百分点，至9%。

与此同时，电子商务自来水的增长也比较稳定:Q1在线自来水的增长处于10%-20%的低水平，由于李宁在线专项资金比例较高，在去年同期公共卫生事件的背景下，毛利率仍保持在50%-60%的低水平。渠道库存方面:与去年同期相比，库存绝对值没有明显增加，但如果用1月至3月的月平均销售额来计算库存与销售额之比，渠道总库存比正常时期多1.5个月左右。

4月，日销量波动，但整体复苏趋势好于3月下旬。

2020年展望:现金储备充足，收入增加，支出减少。不管公共卫生事件的影响如何，盈利能力预计将继续增长。公司最初的20年收入增长目标是中高两位数，净利率提高到10%-10.5%。公共卫生事件发生后，公司迅速做出反应，实施了收入增加、支出减少和库存控制。

考虑到公共卫生事件的影响，预计20年:1)收入结束:上半年收入略有下降，将取决于下半年公共卫生事件的情况；2)毛利率:预计20H1毛利率将下降1个百分点，年下降不超过1个百分点；3)净利润目标保持不变，比19年前增长0.9-1.4个百分点，达到10%-10.5%

利润预测和投资建议

准确的消费者洞察力、独特的产品矩阵和持续年轻的品牌形象不断提高了公司的竞争力。更详细的零售、供应链和后台控制也使公司在增加收入的同时不断提高盈利能力。尽管公共卫生事件不可避免地在20年的上半年影响了公司，但我们仍然对其长期发展充满信心。预计2022年20月21日的年收入将增长8%/18%/15%，达到15177/204亿元，母公司净利润将增长5%/33%/24%，达到157209/260亿元(不包括19年2.34亿元一次性损益的影响，20年主营业务实际利润增长将达到24%)。相应的估值为35/26/21倍。作为领先的基准企业，其产品更年轻，管理更精细，值得持续关注并保持“购买”评级。

资料来源:玛丽团队的新服装消费作者:丁世杰