【/h/】第三节业绩披露的帷幕缓缓拉开，又是一个紧张的上交成绩单的时刻。
领导者害怕落后，后进生渴望超越。
在免税行业，中国该紧张了。
【/h/】10月12日，中国保监会发布业绩报告，前三季度净利润呈现“双下降”趋势。
“公司实现营收351.38亿元，同比下降2.81%；上市公司股东应占净利润31.64亿元，同比下降24.93%。”——公共数据
数据来源:官方公告
总的来说，这种不尽如人意的表现其实是意料之中的。毕竟今年受疫情影响，公司的免税业务受到了很大影响。好在后期国内疫情得到有效防控，加上海南岛免税新政的有利实施，使中国的中加免税可以吸收一些负面影响。
“第三季度，公司实现营业总收入158.29亿元，同比增长38.97%，实现净利润22.34亿元，同比增长141.90%。”——公共数据
然而，即使这是预期的，这个结果也不令人满意。毕竟，人们对领导者的期望一直较高，再加上最近免税行业的新动荡及其股价的明显波动…这一系列现象正在释放一个信号。
焦虑来了，利空的情绪还在继续。或许是时候冷却对中国高估值的热情了。
01
戴明星光环的概念
说起今年资本市场的新宠，一定要给免税这个概念留个好位置。
作为2020年的新概念，在当前形势下获得了多重积极帮助。
为了实现经济的内部循环，实现优惠政策，实现市场的积极参与，实现“高毛利、高增长”的简单稳定逻辑，这一新概念得到了前所未有的热烈追捧。
【/h/】特别是在这个特殊的疫情时期，出入境受到有效限制，国人的免税消费需求逐渐回归，为国内免税行业提供蓝海机遇。
中国境内外奢侈品消费
图片来源:麦肯锡报告
【/h/】海南实施新免税政策后，7月1日至9月30日，海南离岛免税购物金额达86.1亿元，同比增长227.5%；购物人数129万，同比增长62%。
新政实施以来离岛免税销售规模和客户单价
图片来源:西方证券
【/h/】今年国庆，受新政影响，海南免税热空气持续吹，爆发了一定的消费热潮。
【/h/】海关总署发布的数据显示，10月1日至8日，海口海关在海南离岛共监管免税品购物10.4亿元、旅客14.68万人次、免税品99.89万件，分别增长148.7%、43.9%和97.2%。
“受政策刺激，免税概念企业注册数量同比增长7842.1%，环比增长320.4%。”——公共数据
【/h/】但由于行业壁垒高，很难获得免税牌照，垄断性很高。这种特许经营制度带来的红利是非常可观的。毕竟物以稀为贵，以至于有“免税”二字的企业基本都很容易拿高，更别说拿牌照的“传销企业”了。
中国龙头企业中国自由贸易深受外资青睐，股价不断创新高。今年以来累计涨幅超过137%，总市值4085亿元，动态市盈率179倍，真的很神奇。
数据源:Choice
【/h/】事实上，到目前为止，市场上已经发放了10个免税牌照，其中3个属于中国国家免税品，另外7个属于格力地产、深圳市国资委、国药集团、中国旅游集团、王府井、海南国资委。
【/h/】其中，中国国家自由贸易有限公司是国内唯一一家拥有全免税店牌照的公司，这意味着它不仅可以经营近年来占比较大的机场免税店和离岛免税店(海南4家每天销售“一亿元”的免税店全部归其所有)，而且有信心发展本地免税店，份额相对较小，但潜力巨大。
“国内免税市场主要靠机场免税店，离岛免税贡献部分销售额，市内免税比例不到1%…与免税市场发达的韩国相比，其去年在本市的免税销售额达到180亿美元，占比85%，绝对占优。”——公共数据
中国的免税店和适用消费群体
来源:天丰证券
【/h/】可以发现，中国和中国在目前的行业竞争格局中更加突出，处于一定的寡头垄断地位，尤其是在市场氛围驱动的资本投机下。通过提前消化免税行业的高增长预期，股价不断突破历史上限，一举成为明星股。
中国免税产业的市场竞争格局
数据来源:天丰证券
【/h/】但除了领先属性外，热炒驱动的高估值毕竟有一定风险，尤其是在免税牌照发放成为趋势，市场竞争格局中频繁出现新玩家的情况下。虽然遍地开花是好事，但对龙头玩家来说是“不友好”的，市场明显提前规避了中国的焦虑，这或许可以解释为什么中国在国庆假期后的第一个交易日就避免了暴跌。
02
“新玩家”带来新的冲击？
显然，中国之前的低迷原因来自于所谓潜在竞争对手的出现。
【/h/】近日，复星旅游宣布与海南发展控股有限公司签署战略合作框架协议，公司与其全球精品(海口)免税城有限公司签署协议，深化旅游零售合作，引进境内外客流进入海南，开发运营优质旅游和商业项目。
【/h/】此外，全球最大免税店之一的杜福瑞将与阿里巴巴联手成立中国合资公司，发展国内旅游零售业务(杜福瑞持有合资公司49%的股权，阿里巴巴持有51%的股权)。一方面，杜福瑞将把中国目前的旅游零售业务注入合资公司，并通过其供应链和运营能力给予支持；另一方面，阿里巴巴将在中国提供网络和数字能力。
这无疑是全球免税巨头Dufry的救命合作。毕竟疫情已经对其业务造成了严重影响(2020年上半年Dufry的营收约为17.34亿美元，同比下降62%)。通过加强线上线下消费场景的互联互通，将有利于其销售渠道的多元化，增强其抵御风险的能力。
【/h/】虽然此次合作更侧重于跨境电商，没有外资或中外合资公司持有免税零售牌照的先例，但此举不会在一定时间内改变免税行业现有的竞争格局，但对于杜福瑞的主要核心竞争对手(2019年全球五大旅游零售商，杜福瑞、乐天、新罗、中加、拉加德尔)-中加来说，足以引起一定的警惕感。
【/h/】毕竟就目前的情况来看，为了保持足够的市场活力，国内免税行业鼓励适度竞争。
如今，在政策和市场的双重努力下，免税行业正在走向发展的快车道，其中最显著的一点是，进入者层出不穷，都想分一杯羹。
这是符合免税许可逐步放开背景的合理现象。毕竟，在一定的充分竞争下，市场竞争主体的多样性是提升行业大众体系的必要前提。这也是海南这个指的是下一个“免税天堂”采用招投标等市场竞争方式选择确定海南离岛新增免税购物经营实体的重要原因。
【/h/】在此背景下，中国作为当前市场绝对龙头的垄断地位很可能被“削弱”，叠加的国内免税行业尚未进入成熟阶段，相关消费比例的潜力尚未被深入挖掘(目前中国免税商品整体销售规模仅占全球总量的7.8%，中国居民免税购物普及率为10%-23%，远低于日韩)，近期表现或放大。
03
结论
【/h/】在拉动内需的前提下，消费的长期增长趋势一如既往。其中免税新板块由于确定性高，有一定的爆发式增长空，可以预见会受到市场的热烈追捧。此时人们看好行业增长的乐观预期和牌照的稀缺。
作为其中的“C位”，中国对中国豁免的主导地位得到了认可，并赢得了很高的估值。此时，市场正在看它的垄断标签。
【/h/】虽然目前来看，杜夫里等竞争对手的“诱惑”短期内不会动摇其护城河，但后期的潜在市场竞争对手只是一大堆。随着免税牌照的放松，新玩家将逐渐进入游戏，中国豁免的现有份额和市场地位将不可避免地受到挑战。毕竟竞争格局是不断变化的。如果它的绝对垄断财产失去了它的权威，它的免税业务被过度预期的担忧就会浮现在脑海中，并被重新审视
所以，面对这4000亿的估值，我们不应该被现有的高估值光环冲昏头脑。
