【/h/】Amer近日宣布，原CEO辞去集团总裁兼CEO职务，执行董事郑洁接任集团CEO。我们相信，通过Amer管理层的顺利变革，安踏加速了多品牌的全面整合，增强了执行效率，加速了多品牌的成长。同时，公司终端零售额从8月到9月稳步提升。虽然短期内DTC转型尝试会拖累业绩，增加业务波动，但长期看好公司凭借绝对领先的综合竞争力和丰富的直销经验，实现平稳整合，激发多品牌协作的活力和空。市场背离带来调整，目前估值有吸引力(对应2021年PE 24倍)，维持“买入”评级。

【/h/】事件回顾:Amer Group月19日宣布，公司前CEO Heikki Takala辞去集团总裁兼CEO职务，调任董事会特别顾问。与此同时，执行董事郑杰接任集团首席执行官，并新设两个职位:首席运营官(首席运营官)和CSO(首席战略官)，其中迈克尔·豪格·索伦森是首席运营官。Amer的新管理层背景极佳，多年来一直深入消费和投资行业，经验丰富。郑洁为阿迪达斯工作，2008年加入安踏集团，担任户外事业部执行董事、总裁兼CEO。迈克尔·豪格·索伦森曾就职于世界著名的模具集团第一广告公司和著名的投资机构EQT；新来的CSO在BCG工作过，擅长并购和业务整合。此外，其他管理基本保持不变，短期内预计不会有新的变化。

我们的观点:全面推进Amer业务整合，增强执行效率，加快多品牌成长。我们认为，Amer管理层的变动主要是出于以下考虑:①原欧洲管理层的经营策略相对保守，对品牌投资的热情不足。②提高Amer品牌的运营效率，加强品牌间的合作，提高投资效率，加强成本节约。目前供应链采购和渠道谈判中的大部分品牌都是由各个品牌团队连接的，基本没有协同效应。③对总部管理层的智能进行重新定位，从向董事会报告转变为积极管理和授权品牌，预计未来将在集团层面与品牌规划和战略合作中承担更多责任，并提高流程和沟通的效率。

业务跟踪和年度展望:2020H2年，国内业务将恢复正增长，Amer将扭亏为盈。结合最近的跟踪，我们预计安踏品牌从7月到9月的运营与Q2相比将有所改善(整体持平略有增加，在线增长40%+)，FILA 8月份的收入增长20%+。预计2H20安踏品牌增长5%~10%，FILA增长20% ~ 30%，库存有望年底恢复正常水平。海外业务方面，Amer门店的复店和主动控费政策有望在下半年取得不错的成绩，有望在下半年扭亏为盈，从而推低全年亏损。

DTC更新:第一批批发商整合稳步启动，加快整体零售转型。9月份以来，公司陆续开始对部分批发商进行DTC改造。我们认为，短期来看，考虑到分销商在健康事件影响下的盈利能力较弱，DTC有望拖累2020年营收/净利润(-10亿营收/-2-3亿净利润)，同时增加经营波动。但从长远来看，公司将努力理顺内部机制，推动品牌整体直营零售转型，有望更好地整合渠道资源，加强与消费者的终端互动，最终推动多品牌集团战略的整体开花。

风险因素:Amer积分不确定；健康事件的进展超出预期；故障诊断码集成没有预期的好。

投资建议:Amer管理层变动平稳，加快多品牌全面整合。与此同时，零售业绩从8月到9月继续回升。虽然短期内DTC转型尝试会拖累业绩，增加业务波动，但长期看好公司凭借绝对领先的综合竞争力和丰富的直接管理经验，实现经销商的顺利整合，激发多品牌协作的活力。2020/2021/2022年EPS预测维持在1.94/2.92/3.52元，目前股价为2021年PE的24倍，维持“买入”评级。

来源:中信证券