投资摘要Q2的营业利润大幅提高，库存减少速度超出预期

宝胜国际(03813)上半年实现收入117.4亿元，同比下降-12.2%；归属于母亲的净利润为人民币1200万元，同比下降97%；Q1/Q2收入同比下降-25%/+0.3%；毛利分别为-3.1便士/-5.7便士；营业利润率分别为-6.3%和-2.6%。在Q1/Q2，存货周转率为192/146天，存货量下降了35%，显著提高了公司的现金周转率。预计下半年，随着线下业务的恢复和网上业务的快速发展，库存周转率有望进一步加快。

电子商务发展迅速，预计下半年利润将继续提高

上半年，电子商务收入同比增长16%，+23.9%，B2C同比增长73%，+41pp，优质快速发展。电子商务为整体业务带来了良好的收入和利润，计划明年在线份额将达到20%。今年下半年，库存将轻而易举地投入战斗，预计营业利润率将比Q2进一步提高。然而，该行业仍处于去库存化过程中。据估计，同比折扣仍将下降5%左右，预计年末存货周转率将好于2019年。

“库存振兴+在线推广”，明年业务改进的灵活性将会很大

公司致力于增加渠道库存的可见性，提高网上销售的渗透率，这将大大提高利润率。同时，公司继续在线下开设大型门店，以提高门店效率，这有望促进收入的快速增长。该公司明年的目标是实现两位数的收入增长和7%的运营利润率，这比今年和去年要灵活得多。

风险警告

1。公共卫生事件一再发生，宏观经济和消费者需求急剧下降；2.渠道改革不如预期；3.市场的系统性风险。

投资建议:对明年的业绩弹性保持乐观，目前的估值是有吸引力的

上半年库存去库存进展顺利，我们对下半年利润率进一步恢复以及明年渠道改革带动的绩效弹性持乐观态度。我们预计公司20-22年的净利润将增长-41.3%/171.8%/23.1%，每股收益分别为0.08/0.21/0.26元(之前为0.11/0.22/0.27元)，合理估值将提高至2.4-2.5港元(2021年市盈率10倍-10倍)

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[/h/公司上半年实现收入117.4亿元，同比增长-12.2%；归属于母亲的净利润为人民币1200万元，同比下降97%。Q1/Q2季度收入同比下降-25%/+0.3%，整体表现处于行业良好水平。

公司上半年毛利率为30.0%，同比下降4.5%；营业利润率为1.7%，同比下降-4.1%；每季，Q1/Q2的毛利率分别为-3.1便士/-5.7便士；营业利润率分别为-6.3便士/-2.6便士，由于有效控制了费用，Q2营业利润率的下降幅度明显缩小。Q2销售费用与管理费比率同比下降3.6个百分点。

由于线下商店效率的提高、网上销售的高质量发展以及品牌的大力支持，公司第二季度的去库存化明显超出预期。Q1/Q2的存货周转率为192/146天，Q2的存货量比2019年末减少了35%，显著提高了公司的现金周转率。随着线下业务的恢复和网上业务的快速发展，预计下半年库存周转率将进一步加快。

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电子商务发展迅速，对下半年的利润持乐观态度，电子商务的高质量和快速发展不断提高，成为公司收入和利润双增长的重要推动力。从线上和线下渠道的划分来看，该公司上半年的线下收入同比下降17.3%，而线上收入同比增长23.9%，线下:线上= 84: 16。其中，B2C占73%，同比增长41%，质量高，发展快。电子商务为整体业务带来了良好的收入和利润，计划明年在线份额将达到20%。

对下半年有信心，利润水平有望继续提高，年末存货周转率有望进一步加快。由于公司存货的顺利去库存化，我们在下半年轻装上阵，我们对公司的业绩有很好的信心。尽管我们对下半年公共卫生事件的不确定性持谨慎态度，但如果没有爆发公共卫生事件，公司将尽最大努力实现期货订单的全额交付。我们预计公司的收入在下半年将有中低两位数的增长；预计该行业仍将存在一些库存压力。该公司预计，与上半年相比，折扣将有所提高，但仍将同比增长5%。但是，随着公司对存货的有效管理，预计年末存货周转率将好于2019年；由于成本控制的继续和电子商务业务对利润率的贡献，下半年的营业利润率将比Q2进一步提高。

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“库存振兴+网上推广”，明年的业务改进将是灵活的，这将促进库存共享，提高业务效率。2019年，公司推出了产品共享平台(PSP)，这将有助于增加渠道库存的可见性，缩短公司的库存周转天数。具体措施包括:

1。鼓励各地区在线共享库存，促进电子商务B2C销售。销售节主要结合普通电子商务销售进行推广(双十二、“618”、“双十一”)，平台包括传统第三方电子商务平台(天猫、京东、维普店)和微型商店等。；

2。实现跨区域线下库存分配，加快渠道库存流通。

目前，公司60%以上的直营店都参与了PSP计划，未来的目标是将这一比例提高到70%以上。

公共卫生活动加速变革，提高质量和效率。在2017年至2019年公司快速增长的基础上，公共卫生事件成为加速公司转型发展的催化剂。目前，公司转型集中在三个方向:

1。数字化转型，促进网上业务发展，更好地整合线下门店，增加全渠道销售比例；

2。提高现金流量效率，控制公司和机构费用，提高单店效率，促进现金和营运资本达到更优化的水平；

3。加强体育服务。通过体育服务商店的试点和推广，加强与消费者的互动，提升消费体验，从而提高转化率。

公共卫生事件后，预计收入将继续快速稳定增长，盈利能力将继续提高。公共卫生事件给公司的业绩带来了一定的不确定性，但我们可以从今年上半年看出，公司正在恢复。假设没有重大公共卫生事件爆发，该公司预计实现:1)2021年收入两位数增长；2)电子商务销售额占收入的20%；3)营业利润率达到7%。根据上述目标，公司明年的业绩将大幅反弹。

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投资建议:我们对明年的业绩弹性持乐观态度，在2020年的公共卫生事件下，估值吸引力强的公司将顺利上市。我们对未来的性能灵活性和中期持续改进的潜力持乐观态度。我们预计公司2020-2022年的收入将分别增长2.3%/18.1%/14.7%，利润将分别增长-41.3%/171.8%/23.1%。根据上半年的业绩，我们下调了今年的利润预测，预计公司未来三年的每股收益将分别为0.08/0.21/0.26元(之前为0.11元)，鉴于公司库存的顺利去库存化，将估值调至明年，合理估值提高至2.4-2.5港元(2021年为10倍-10.5倍)，为44%-52%/[]

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风险警告1。公共卫生事件一再发生，宏观经济和消费者需求急剧下降；

2。渠道改革不如预期；

3。市场的系统性风险。

资料来源:纺织研究合作伙伴